金融研究
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2019年9月債券市場分析
發布時間:2019-10-14     作者:投資銀行部     文章來源:   分享到:

 一、觀點摘要

貨幣市場方面,9月,資金市場主要受繳稅及跨季擾動,在央行“普通+定向”降準作用下,全月凈投放規模較大,資金價格較為平穩,中樞小幅下降,市場流動性維持合理充裕。

10月,合理充裕的貨幣政策基調不變,資金擾動因素較少,考慮降準釋放流動性跨季后略顯寬松,央行料將小幅回籠貨幣,價格窄幅波動,需重點關注LPR機制下央行的后續操作。

利率債投資方面,9月,全球市場避險情緒減弱,股市走強,降息預期減弱,債市利好出盡,帶動收益率上行,中債國債價格指數下跌0.44%,10年期國債和國開債收益率分別升至歷史22%、28%分位附近。期限利差走闊。

短期經濟將延續下行趨勢,擾動因素較少,市場觀望情緒較濃,債市雖有上漲空間,但需重點關注后續經濟數據,政策動向以及貿易摩擦走勢。

信用債投資方面,9月,利率債收益率上行,疊加市場避險情緒減弱,造成信用債收益率走高,信用利差如我們所料,在歷史低點難以繼續收窄,本月受債市整體投資情緒較弱拖累小幅走闊。

10月,寬信用利好基本出盡,市場觀望情緒較濃,債市走向需要重點關注經濟數據、信用事件等因素變動,由于利差已至歷史低位,預期后續利差水平將進一步走闊。

債券發行方面,9月,發行量小幅下降,中高評級主體債券發行利率明顯下降,低評級主體雖發債價格小幅上升,但規模占比較上月增加。我們認為,寬信用政策進一步發力,低評級主體融資更為順暢,價格升高主要為低評級主體長期限債券發行比重增加所致。期限分布上,高評級主體新發債券偏好中短久期,中低評級主體新發債券則偏好中長久期。

10月,隨著定向降準釋放資金落地,實體融資利率將進一步降低,預期低評級主體債券發行利率將進一步下降。但需關注的是,新的利率傳導機制下,資金在央行、金融機構與實體企業之間的傳導效率如何。

從集團所處行業來看,9月份所選各行業可比數據顯示,融資成本均比上月下行,我們認為當前的貨幣政策下,所選行業整體融資環境繼續好轉。

二、政策關注

(一)政策動態

1、9月1日,美國對華3000億美元輸美產品中第一批加征15%關稅措施正式實施。9月11日晚,特朗普在社交媒體發文表示,將對2500億美元中國輸美商品上調關稅從10月1日推遲到10月15日。

2、9月3日,經全國人大常委會審議批準,今年將提前下達部分2020年新增地方政府債務限額。地方需報送符合國家重大戰略、符合專項債券支持方向、專項債券發行后能夠及時形成實物工作量的重大項目資金需求和前期準備情況。

3、央行決定于2019年9月16日全面下調金融機構存款準備金率0.5%。此外,再額外對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1%,于10月15日和11月15日分兩次實施到位,每次下調0.5個百分點。

4、9月10日,國家外匯管理局決定取消合格境外機構投資者(QFII)和人民幣合格境外機構投資者(RQFII)投資額度限制。

5、9月12日,歐洲央行宣布將存款基準利率下調10個基點至-0.50%,同時改變利率政策指引,重啟QE。

6、美聯儲將超額存款準備金利率下調30個基點,下調貼現利率25個基點,下調隔夜逆回購利率30個基點,但成員們在是否需要進一步寬松方面存在分歧。

(二)政策解讀

本月,國內經濟繼續下行,國常會及深改委會議重提“六穩”,可以看出,經濟下行壓力較大,在此基礎上,貨幣政策依然堅持合理充裕,堅決不搞大水漫灌,監管轉而繼續加大逆周期調節力度,調節市場預期,通過“普通降準+定向降準”等市場化方式調節流動性。財政政策繼續加碼,一方面開始調研布局專項債提前發行,另一方面取消境外投資者額度限制,繼續加大對外開放力度。監管旨在降低實際利率以及引入增量資金,改善供需兩端,以期提振經濟。外圍方面,全球經濟持續下行,歐元區降息并重啟QE,但美國經濟雖持續放緩但短期仍較為強勁,因此美聯儲雖如期降息但后續預期出現分歧。中美貿易摩擦趨向緩和

可以判斷,經濟短期仍將繼續下行,財政政策后續將持續發力,專項債料將提前發行,開放力度進一步加大,減稅降費仍存發力空間,但貨幣政策料將延續現行思路,后續將持續關注中美貿易走勢,以及新的利率傳導機制下央行動作。

三、經濟數據

(一)數據指標[1]

1、8月CPI同比上漲2.8%,環比持平,高于預期;PPI同比下降0.8%,環比下降0.5%,小幅高于預期。

2、8月新增人民幣貸款1.21萬億元,前值1.06萬億元,預期1.157萬億元;新增社融1.98萬億元,略超預期,前值1.01萬億元;M2同比增長8.2%,前值8.1%,預期8.1%。

3、9月統計局官方制造業PMI為49.8,環比增加0.3%,高于預期值49.6。

4、中國8月規模以上工業增加值同比增長4.4%,預期5.4%,前值4.8%;社會消費品零售總額同比增長7.5%,環比下降0.1個百分點,低于預期。

5、中國8月規模以上工業企業實現利潤總額5177.9億元,同比增長-2%。1-8月份,全國規模以上工業企業實現利潤總額40163.5億元,同比下降1.7%

6、中國8月出口同比增速-1%,低于預期2%,前值3.3%;中國8月進口同比增速-5.6%,高于預期-6.5%,前值為-5.6%。貿易順差348.4億美元,擴大32.5%。

7、美國8月ISM制造業PMI為49.1,為2016年1月以來最低水平,且是2016年8月以來首次跌破榮枯線;預期為51.1,前值為51.2。8月季調后非農就業人口新增13萬人,為5月以來新低,預期增15.8萬人,前值增16.4萬人。

(二)數據解讀

本月,各項經濟數據,除社融在寬信用及低基數造成的表外融資同比少減帶動下小幅超預期外,其余均不及預期。具體來看,CPI在豬肉價格帶動下維持高位,但拿掉豬肉與食品后卻出現通縮苗頭;各項工業數據在需求低迷、利潤水平壓縮影響下均不及預期,消費在汽車拖累下繼續回落;貿易摩擦升級及內需疲軟帶動進出口數據低迷;PMI連續四個月低于榮枯線以下。經濟繼續下行。全球經濟也延續下行趨勢,但美國經濟數據顯示,雖然經濟仍將放緩,但短期走勢強勁。

隨著貿易問題階段性好轉,進出口數據料將有所改善,社融也將逐步趨穩,但鑒于居民可支配收入減少,消費料將延續低迷,PMI分項數據也顯示,工業將持續疲軟,豬價上漲帶動的CPI上漲將是后續關注的重點,整體來看,經濟下行壓力仍較大。

四、央行動態

9月份,央行公開市場逆回購8,000億, MLF投放2,000億,降準釋放資金8000億,合計投放18,000億;本月逆回購到期6,200億,MLF到期4,415億,國庫定存到期1,000億,合計回籠11,615億。全月實現流動性凈投放6,385億。

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圖一:9月份央行公開市場操作

由上圖可以看出,本月央行仍沿用穩健的貨幣政策,但為對沖繳稅與跨季影響,降低市場實際利率,刺激經濟發展,央行進一步運用“普遍降準+定向降準”的方式調節流動性,此外,央行延續加大逆周期調節力度的思路,月中操作頻率較高,且投放時點及規模較為精準。本月上旬,擾動因素較小,且由于降準消息公布提振市場預期,市場環境較好,央行操作頻率較低,整體以投放為主,中旬以后,降準釋放資金落地,但繳稅壓力較大,疊加跨季因素影響,央行加大公開市場操作力度,連續推出14天逆回購品種予以對沖。

10月份,資金到期壓力較小,且定向降準資金將于月中落地,目前流動性水平略顯寬松,預期央行將降低公開市場操作頻率,全月以回籠為主,未來更值得關注的,依然是掛鉤MLF的LPR貸款報價機制形成后,央行對于基準利率MLF“價”的操作。

五、貨幣市場

9月,經濟基本面繼續下行,貨幣政策未發生明顯變化,本月資金價格擾動因素較少,且月中央行降準釋放8000億資金,但由于繳稅及跨季因素影響,本月下旬資金波動較大,但整體保持平穩。

分階段來看,雖然繳稅規模較大,但在央行降準及逆周期調節下,資金價格直到本月中旬仍然較為穩定,下旬開始,隨著跨季因素影響,資金波動較大,但流動性水平較高,資金價格中樞相對波動較小。

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圖二:2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢

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圖三:9月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.63%、2.66%、2.72%,分別較上月下降1BP、上漲1BP、下降6BP,我們認為,本月資金價格擾動因素較小,雖然有繳稅與跨季因素影響,但在央行降準及公開市場操作的精準對沖下,資金價格中樞基本與上月持平,實現平穩跨季。此外,R007走勢相對來說波動性較強,中樞下降幅度較大,主要因為寬信用政策的進一步發力下,新的利率傳導機制更為有效,非銀機構實際利率下降明顯。

10月,全月資金面擾動因素較少,但需重點關注地方債提前發行的進度安排,可能會產生部分擠出效應,預期資金中樞價格將小幅波動,整體趨于平穩,但是,平穩的資金市場環境下,央行的具體操作更值得重點研究關注。

六、債券市場

(一)投資端

1、利率債收益率

(1)國內利率債收益率分析

與上月相比,本月中債國債價格指數下跌0.44%,10年期國債收益率上漲8BP至3.14%,升至歷史22%分位數;10年期國開債收益率上漲6BP至3.53%,升至歷史28%分位附近。本月利率債市場擾動因素較少,上漲主要因為央行降準落地,但前期市場的降息預期逐步消散,其余利好因素均逐步落地,利好出盡,市場偏向觀望所致。鑒于經濟下行趨勢未改,市場行情仍有向好基礎,后續需重點關注各項經濟數據狀況、央行動態及貿易摩擦走勢。

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圖四:2008年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢

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圖五:2019年9月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢

(2)美債收益率及中美利差分析

美國方面,如圖五所示,由于本月多項經濟數據走勢出現差異,可以看出美國經濟雖仍然有放緩跡象,但短期經濟依然未現疲態,同時疊加沙特石油事件影響,上旬美國10年國債收益率上行較快,下旬開始,伴隨美聯儲如期降息,收益率整體小幅向下。

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圖六:2008年以來中美利差走勢

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圖七:2019年9月中美利差走勢

本月中美利差快速擴大,利差水平由上月底的156BP收窄至146BP。具體來看,我國10年國債全月基本保持平穩小幅上行,利差的走勢主要由10年美債收益率的先揚后抑所致。

2、利率債期限利差

期限利差方面,9月底,10年期國債和1年期國債的利差為58BP,比8月底走闊14BP,目前位于歷史20%分位數;10年期國開債和1年期國開債的期限利差為81BP,比8月底走闊了12BP,目前位于歷史33%分位附近。

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圖八:9月份國債期限利差(10-1)與國開債期限利差(10-1)走勢

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圖九:2008年以來國債(10-1)與國開債(10-1)期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出,國債與國開債長短期債券收益率變化一致,即央行刻意凈投放流動性的影響下,短端收益率比上月下行,而長端收益率在避險情緒降溫的帶動下小幅上行,收益率曲線陡峭化,期限利差因此走闊。

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圖十:9月底與8月底中債國債收益率曲線對比

 

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圖十一:9月底與8月底中債國開債收益率曲線對比

10月份,目前暫未可見較為明顯的債市擾動因素,市場進入觀望狀態,但在經濟基本面延續下行的支撐下,債市存在上漲空間。后續需重點關注美貿易摩擦走勢,及9月份的各項經濟數據情況,同時,新的貸款利率報價機制下央行的具體操作,以及股市的走向,也將對債市行情有重要影響。期限利差方面,由于流動性難以繼續寬松,短期收益率下行幅度有限,期限利差將與長端收益率同向變化。

3、信用債收益率

9月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對8月數據變化如下:

一年期AAA、AA+級中票分別上行4BP、1BP至3.12%、3.29%;AA級中票下行7BP至3.42%。

三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行7BP、8BP、6BP至3.47%、3.65%、3.98%。

五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行8BP、10BP、7BP至3.81%、4.06%、4.60%。

可以看出,與8月份相比,本月各評級各期限中票除一年期內AA評級中票收益率下行外,其余收益率普遍上行,且期限越長,各評級主體收益率上行幅度越大。我們認為,由于9月股市行情較好,分流了債市部分資金,同時避險情緒有一定程度消退,同業資金管控趨嚴,也造成債市投資需求降低,因此造成各評級各期限品種收益率普遍上揚。

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圖十二:AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與8月份相比,信用債與國債間利差方面:

1年期AAA、AA+中票信用利差(-國債)分別走闊10BP、6BP至46BP、66BP,分別至歷史0.5%、2.7%分位;AA中票信用利差(-國債)收窄1BP至86BP,至歷史7%分位。

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圖十三:1年期各評級中票信用利差(-國債)走勢

3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差(-國債)分別走闊6BP、7BP、5BP至68BP、86BP、119BP,分別至歷史7.6%、5.2%、8.5%分位。

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圖十四:3年期各評級中票信用利差(-國債)走勢

5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差(-國債)分別走闊4BP、6BP、3BP至80BP、105BP、159BP。分別至歷史13%、12%、16%分位。

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圖十五:5年期各評級中票信用利差(-國債)走勢

等級利差方面:

1年期(AA+-AAA)、(AA-AAA)、(AA-AA+)利差分別收窄3BP、11BP、8BP至17BP、30BP、13BP,分別為歷史26%、42%、58%分位。

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圖十六:1年期中票等級利差走勢

3年期(AA-AA+)、(AA-AAA)利差分別比上月收窄2BP、1BP至33BP、51BP,為歷史26%、9.8%分位;( AA+-AAA)利差走闊1BP,至18BP,處于歷史4.6%分位。

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圖十七:3年期中票等級利差走勢

5年期(AA-AA+)、(AA-AAA)利差分別收窄3BP、1BP至54BP、79BP,處于歷史73%、47.8%分位;(AA+-AAA)利差走闊2BP至23BP,處于歷史30%分位。

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圖十八:5年期中票等級利差走勢

可以看出,本月各品種信用債收益率普遍上行,且各評級主體期限越長上行越多。各品種信用利差均走闊,期限越短,信用利差走闊幅度越大,主要為短期限國債收益下行所致;各期限品種中,低評級主體走闊幅度較小,可見寬信用政策依然在發力;等級利差方面,各期限品種中,中低評級等級利差均收窄,可見信用估值繼續修復。整體來看,股市分流及避險情緒減弱使得市場投資需求減弱,收益率上升,市場信用利差走闊,但定向降準等寬信用政策使得信用估值逐步修復。預期短期內行情仍有向上空間,但利好出盡,市場觀望情緒較濃,后續需關注經濟數據及風險事件等因素擾動。

信用債市場總結:9月份,利率債收益率上行,股市行情較好分流資金,疊加市場避險情緒減弱,造成信用債收益率走高,信用利差小幅走闊。

10月,寬信用利好基本出盡,且利差已至歷史低位,信用溢價將難以繼續擴大,市場觀望情緒較濃,后續需重點關注經濟數據情況,以及信用事件等擾動因素走向。

(二)發行端

1、信用債一級市場

2019年9月份,信用債[2]市場發行情況具體如下:

 

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圖十九:本月與上月債券市場發行與到期走勢圖

從表1和圖十四可以看出,9月份,全市場信用債發行規模比上月小幅下降,而到期規模比上月上升,因此本月信用債凈融資額較上月明顯下降。

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由上表可知,本月各評級債券中,AAA、AA+評級主體債券發行利率明顯下降,AA+主體發債價格小幅上升,但低評級主體債券發行占比較上月增加。我們認為,寬信用政策進一步發力,低評級主體融資更為順暢,價格升高考慮主要為長期限債券發行比重增加所致。期限分布上,高評級主體新發債券偏好中短久期,中低評級主體新發債券則偏好中長久期。

2、所處行業一級市場

9月份,集團未發行任何債務融資工具。

此外,我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業內的部分代表性企業發債情況與上月可比信息進行對比,具體數據如下:

煤炭行業中,同煤集團3年私募債發行成本比上月低5BP。3年PPN發行成本較上月低24BP。

化工行業中,延長石油發行的3年期公司債比上月成本低8BP。1年期短融發行成本與上月持平。

電力行業中,華能集團發行5年期公司債成本與上月持平;國電投發行175天超短融比上月成本低10BP,3年中票比上月高4BP。

綜上所述,可以看出,9月份可比行業中,煤炭、化工、電力行業融資成本均比上月下行,我們認為所選行業整體融資環境繼續好轉。具體信息如下:

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[1]由于官方每月中下旬公布上月數據,截止發稿日9月份經濟數據尚未公布,故報告數據為8月份

[2]報告內信用債選取范圍包括公司債、企業債、中期票據、短融及超短融、ABS(ABN)等。

[3]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發行規模占比為權重所計算的加權平均值。

[4]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發行規模占比為權重所計算的加權平均值。


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